解局 | 29.9亿重组报告里的招商物业估值讨论

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观点房地产网4个月前，招商局蛇口宣布计划以13.34亿元收购AVIC盛大22.35%的股份，并认购AVIC盛大非公开发行的股份，持有招商局地产100%的股权。

四个月后，8月23日晚，招商蛇口和AVIC盛大同时披露了招商地产100%股权交易的详细计划。

根据公告，截至2019年3月31日的基准日，招商地产100%股权的评估值为人民币29.9亿元。根据国有资产备案的评估结果，经招商局蛇口、深交所和AVIC盛大协商一致，招商局地产100%股权的最终成交价格为29.9亿元。

在22.35%股权转让和招商地产100%股权认购AVIC盛大股份完成后，招商局蛇口将通过深交所直接持有AVIC盛大5.03亿股，AVIC盛大3933.85万股，AVIC盛大5.42亿股(占AVIC盛大当时已发行股份总数的51.16%)，成为AVIC盛大的控股股东。

在某种程度上，这一重大资产重组是物业管理行业发展的缩影。

近年来，随着我国城市化水平的不断提高，物业管理行业一直处于快速发展时期，敏感的资本市场也对这一行业产生了极大的兴趣。

越来越多的房地产企业开始主动在房地产行业实现资本对接。自2018年以来，包括亚人寿、碧桂园和新城悦在内的8家物业管理公司已成功上市，融资逾85亿港元。

招商局蛇口也对此寄予厚望。8月初，在博鳌房地产论坛现场直播室接受采访时，公司董事、党委副书记、常务副总经理刘伟表示，他对招商局和AVIC盛大的重组寄予厚望。

然而，来自资本市场的反应有分歧。

一方面，两个中央企业在房地产领域的合作将给空带来巨大的发展空间；另一方面，4亿元净资产的招商地产估值接近30亿元，部分市场人士认为过高的估值会稀释AVIC盛大原股东的权益。

招商局蛇口的资产重组

a股市场上市的物业管理公司很少。与杜南地产的23亿市值相比，AVIC盛大的交易量为5500万平方米，市值超过80亿元，被称为a股市场上最大的地产公司。

为了成为AVIC盛大的控股股东，招商局蛇口采取了两个步骤。首先，它通过现金收购了股权，然后认购了AVIC盛大与其深商地产共同发行的股票。

视点房地产新媒体获悉，4月，招商局蛇口与AVIC国际控股签署《股份转让协议》，同意以每股8.95元的价格收购AVIC国际控股持有的AVIC盛大22.35%的股份，共计149，087，820股，对价约为13.34亿元。两个月后，收购价格从每股8.95元调整到8.65元。

同时，AVIC盛大将通过非公开发行股票的方式收购招商地产100%的股权。在市场等待了4个月后，重组交易的详细计划于8月23日晚浮出水面。

根据公告，招商地产100%股权的价格为29.9亿元。根据7.60元/股的约定交易对价，AVIC盛大发行购买资产的股份数量为393.384644万股。其中，向招商局蛇口发行的股份数量为354，046，180股，深圳招商地产为39，338，464股。

交易完成后，招商局蛇口将直接持有AVIC盛大50313.4万股股份，并通过深商地产持有上市公司3933.8464万股股份，其中上市公司股份总数为54247.2464万股(占当时已发行股份总数的51.16%)，成为控股股东。

在业绩承诺方面，如果招商地产100%股权认购AVIC盛大发行的股份于2019年完成，则招商局蛇口和深商地产将承诺招商局地产2019年、2020年和2021年的净利润分别不低于1.59亿元、1.89亿元和2.15亿元。

如果交易在2020年完成，招商地产在2020年、2021年和2022年业绩承诺期的净利润将分别不低于1.89亿元、2.15亿元和2.35亿元。

如果在业绩承诺期内任一会计年度结束时，招商局地产累计实际净利润未达到累计承诺净利润，则招商局蛇口和深圳招商局地产将做出相应的份额或现金补偿。如果股份不足以补偿，股份不足以补偿的部分将以现金补偿。

这笔交易增加了AVIC盛大的资产和利润。据测算，重组完成后，AVIC盛大2019年1-3月的营业收入将由12.45亿元变为19.72亿元，净利润将由4927万元增至8302万元。

29.9亿美元的估值疑点

在这次重组交易中，招商地产的估值一直是市场关注的焦点。毕竟，在固定的股票发行价格之后，估值与发行的股票数量和合并后的市场价值密切相关。

截至2019年3月31日，招商地产总资产为17.09亿元，其中流动资产16.67亿元，非流动资产4.22亿元；负债总额12.6亿元，流动负债11.96亿元，非流动负债6.38亿元。净资产为4.49亿元。

根据收益法的评估结果，截至评估基准日，招商地产全体股东权益的评估值约为29.9亿元，比全体股东权益的账面价值2.72亿元高出27.18亿元，增值率为999.47%。

然而，一些少数股东认为，在给定的发行价格下，较高的估值将稀释股东权益。

数据显示，交易完成后，AVIC盛大总股本由666，961，416股增加至1，060，346，060股，其中招商局蛇口直接及间接持股51.16%，AVIC持股17.48%，其他股东持股由49.86%稀释至31.36%。

然而，一个可观察到的细节是，自4月份首次披露交易计划以来，AVIC盛大的股价已走出上涨曲线，从每股约9元涨到每股约13元。

实际上，收益法通过资本化或折现企业的预期收益来评估企业价值，侧重于判断资产的盈利能力，能够反映企业品牌、商誉等非账面资产的价值。市场参与者认为，考虑到招商地产的品牌声誉以及并购重组带来的地产扩张机会，这一估值并不高。

截至2018年底，招商局管理的物业超过500处，服务面积超过7500万平方米，约为中央企业物业管理企业中海地产的一半。

去年年底，中海地产的管理面积为1.41亿平方米，2019年年中为1.422亿平方米，动态市盈率为25.27倍。

关于2016年收购万达地产，为了增加6100万平方米的管理面积，幻想曲年支付了20亿元。业内人士表示，考虑到招商地产的资产基础和品牌商誉，29.9亿元的价格也在合理范围内。

在接受视点房地产新媒体采访时，招商局蛇口董事会秘书刘宁表示，估值是由专业机构衡量的，并报证监会审核，因此他对有人认为估值过高的说法没有意见。

来源：广州新闻直播