解局 | 奥山控股赴港上市的“资本关卡”

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5月17日，瑞星咖啡成功登陆资本市场，从公司成立到上市仅用了18个月。

从消费者的角度来看，这家公司通过烧钱扩大了规模。去年，它亏损了16.19亿元，每售出一杯咖啡就亏损18元。其估值达到29亿美元。

然而，从资本市场的角度来看，瑞星的快速扩张和飞轮效应的潜力，都是由它的诞生地神话的魅力造成的。

资本市场的魔力令人着迷，鳌山控股也有自己的愿景。

5月24日，鳌山控股更新了其在香港证券交易所的上市申请，并重申了其登陆资本市场的宏伟计划。

房地产占90%以上，冰雪行业没有存在感

去年11月提交的上市申请昨日到期后，鳌山控股立即更新了申请。

据文件披露，鳌山控股是一家植根于湖北省的房地产开发商，其业务分为三个板块:房产销售、商业地产管理和运营、冰雪运动和娱乐服务。

其中，房产销售额达到17.81亿元，占总收入的94.2%；商业地产1.07亿元，占5.7%；冰雪业务及娱乐费295万元，占0.1%。

本集团近三年的收入分布曲线基本一致，房地产销售占很大比重，商业经营为第二产业，冰雪、娱乐等其他业务对收入贡献不大。

冰雪业务收入从2017年的868万元下降到2018年的295万元，降幅达66%。鳌山控股解释称，在2018年4月之前，该公司暂停了四个月的冰雪业务，主要是因为对真正的溜冰场进行了改造。然而，房地产企业的成败变得越来越关键。

据数据显示，鳌山控股2016年收入为13.12亿元；2017年收入15.51亿元；2018年，年收入为18.91亿元。据计算，本集团的复合年增长率为20.1%。

根据图表，鳌山控股近年的市场表现相当令人满意，其毛利率从2016年的27%猛增至2017年的42.7%。本集团给出的解释是由于武汉某住宅项目的交付毛利率极高，但2018年毛利率降至38.7%。

毛利率的波动也说明单个项目对公司的影响太大，还没有产生规模效应。加上土地市场和房地产市场的波动，鳌山控股很容易受到更大的供应系统的影响。

不仅是毛利，还有公司的净利润。如果按净利润/收入计算，本集团的净利率为12.69%，高于行业平均水平。

然而，鳌山控股投资物业的公允价值对经营业绩有重大影响，其占净利润的比例从2016年至2018年已超过50%。

换句话说，如果撇开投资性房地产的公允价值及其税收影响，鳌山控股的净利润将迅速下降，2016年净亏损为1.07亿元，2017年为7800万元，2018年为1.2亿元。

如果按2018年净利润1.2亿元计算，其净利率仅为6.34%，在房地产行业处于较低水平。

关于财务表现和资本的故事是什么？

资本市场一直是一个讲故事的圈子。对于房地产企业来说，土地储备就是他们的故事。

截至2019年3月31日，鳌山控股在湖北、安徽、四川、重庆和浙江拥有25个项目，其中24个项目由子公司开发，1个项目由关联公司开发。

从地理上看，作为深度培育湖北的典范，鳌山控股主要集中在中西部的二、三线市场，一线城市的项目很少。与一线城市的成熟市场不同，二线城市的潜力无疑是巨大的。

从前段时间大量房地产企业涌入重庆和合肥的迹象分析，这些城市地区将很快成为房地产企业的第一战场。鳌山控股还面临着武汉这个大本营的强大竞争压力，以及三、四线城市的人口流入和政策压力。

截至2019年3月31日，鳌山控股总土地储备的总建筑面积预计约为340万平方米，其中包括总建筑面积约30万平方米尚未出售或持有进行投资的已竣工物业；规划总建筑面积约200万平方米的开发中物业；以及计划总建筑面积约110万平方米的未来开发物业。

土地储备的增长反映在财务报表的巨大财务压力上。鳌山控股的净资本负债率从2016年的316.5%上升至2017年的568.9%，2018年下降至283.1%左右。

数据显示，鳌山控股采用极高的资本杠杆来动摇其规模，金融安全和资本问题突出。一旦市场波动，压力就会倍增。

如果我们用一个更直观的数字来看鳌山控股的金融安全，杠杆率也是其中之一。如果用总资产/净资产的方法来估计集团的杠杆率，鳌山控股已经达到9.1，甚至以激进著称的荣鑫中国也逐渐好转，降至5.7。

然而，鳌山控股比遭受了无数麻烦的太和更合理，因为太和的杠杆率已经达到13。虽然房地产行业的性质决定了高杠杆率是常态，但财务健康无疑是鳌山控股需要考虑的主要任务之一。

以2016年、2017年和2018年的数据为例，鳌山控股的银行及其他贷款余额分别为25.33亿元、53.38亿元和59.68亿元。截至同日，未偿还银行贷款和其他贷款的加权平均实际利率分别为9.9%、9.9%和9.4%。

鳌山控股的融资成本比行业平均水平高出7%，甚至是国有企业5%融资成本的两倍。极高的融资成本形成了一定程度的循环，借新还旧，借得越来越多。

鳌山控股解释说，由于很大程度上采用其他贷款，负债比例过高，其他贷款的融资成本通常高于银行贷款。

如果鳌山控股能够上市，可能会大大改善其财务数据表现，其融资成本和负债将大幅下降。然而，目前融资窗口紧张不仅体现在融资市场上，也体现在ipo上。

根据德勤的报告，2019年第一季度，香港房地产行业新股上市比例从去年同期的26%下降至21%，而融资额从2018年第一季度的105亿港元下降至51亿港元，比例从43%下降至25%。

鳌山控股去年错过了香港房地产的上市窗口，今年的路并不平坦。在当前的经济环境下，许多投资者都很谨慎。此外，国内房市受政策和市场影响较大，鳌山控股的融资压力和不太好的财务数据也不可避免地令人担忧。

如果鳌山控股希望投资者为其上市买单，它可能需要做出更多努力。

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来源：广州新闻直播